程凯

　　年近60的阿代尔·特纳先生，曾经是FSA(金融服务局)的主席，FSA是英国负责金融监管的机构，相当于中国的银监会。特纳2008年临危受命，在FSA干了5年，之后加入了索罗斯的新经济思维研究所(INET)担任高级研究员。

　　就是这样一位官员加学者，却根据他的经历说，“金融业某些创新对社会无用”。去年特纳来过中国，在9月份的达沃斯夏季论坛上，他和一些嘉宾很自然地讨论了中国6月份的钱荒，特纳的提示是，中国银行业目前最急需改进的是管理流动性、管理资本的能力。

　　特纳提示的背景是什么？是他认为中国其实和欧美经济一样，也将面临着一个去杠杆的过程，而这个过程中，商业银行的流动性管理能力将决定着这家银行的生存能力。也是在去年，在接受国内媒体的采访中，特纳提到了中国政府应该如何去杠杆。

　　“中国的投资水平令人吃惊，这样一个经济体的下一步，会很自然地进入一个投资占比缓慢下降的过程。2009年的刺激计划打乱了这一节奏，尽管在当时刺激政策的推出完全可以理解——帮助中国应对全球金融危机，通过维持中国增长支持了全球经济，但之后决策者应该意识到，这一不平衡延续越久，对于经济体的危害就越大。”

　　现在的问题是如何重启这一调整？特纳认为，“这一调整不应该是突然的、剧烈的，因为这种变革往往对经济体产生过度冲击，就像俄罗斯当时采用的休克疗法一样。”

　　2014年一开始，特纳又在论及“债务和需求”的话题中再一次提到了中国的去杠杆。

　　特纳认同了前美国财政部长拉里·萨默斯最近发出的警告，“发达经济体可能陷入持续经济停滞。”尽管美国和英国的经济增长有所抬头，欧元区经济已不再收缩，日本也因为“安倍经济学”而显示出积极信号，但是背后的真相是“信用量和资产价格大涨，但劳动力市场并未过热，许多发达经济体的真实收入没有增加，通胀率也非常稳定。名义需求大约以每年5%的速度增长着，尽管信用年增长率达到了10%”。

　　按特纳的看法，同样的模式正在许多新兴经济体展开，特别是中国。“随着信用增长超越名义GDP增长，杠杆也在增加。GDP增长的信用密集度日益提高，并成为确保经济表现与潜在水平一致的必要条件。”

　　特纳认为，“信用增长并不是经济增长的关键，因为它们并没有直接为消费和投资提供融资。相反，银行贷款融资的一大部分用于购买现有资产，特别是商业和住宅地产，这些地产的价格首先反映了所在地皮的价值。这一现有资产融资并不能直接刺激投资和消费。但它推高了资产价格，让贷款人和借款人认为更多信用增长是安全的，也是值得追求的。”

　　特纳给我们描述的这种现状，就是一个信用不断膨胀的加杠杆过程，同时也是不可持续的过程，最终将不可避免地迎来去杠杆化的过程。如果等到市场自己的调节，去杠杆的发生可能是剧烈和伤害力极强的，如果在杠杆上升的过程中让它慢下来并且慢慢降低杠杆，对此政策可以有所作为吗？

　　不论管用不管用，中国的央行我看就是这么干的。英国《金融时报》刚刚一篇报道《中国央行有意保持货币市场压力》准确地对此做出了描述。该报道分析了央行从去年钱荒以来的各种细微的动作，并采访了大量的业内人士的见解，预测了今年央行的货币政策目标：希望货币市场利率维持高位，以鼓励金融体系推进去杠杆化进程，但它也不希望其收紧行动引起不必要的惊慌。

　　这就叫做紧而不慌的去杠杆化。央行要告诉商业银行的是，“必须加强流动性管理”，“不能继续提高杠杆率而是要降低杠杆率”，“控制影子银行的疯狂扩张”。按照接受《金融时报》采访的摩根大通的胡文涛的看法，“(对流动性)现在中国央行和政府领导人的姿态已经发生了改变。”值得注意的是，胡文涛的分析是这不仅仅是央行行长的态度，而是政府领导人的态度发生了变化。

　　央行的算盘能否如意？真是难以预料。这里面其实蕴含的危机重重，最主要的是去杠杆化的过程中不可避免遭遇到的需求下滑，而需求下滑意味着GDP增速的下滑。这其中去杠杆的要求和稳增长的任务之间的平衡，不仅仅是政策操盘者如何拿捏分寸的问题。如果操作不好，遭遇到的阻力和反弹会很大，如果一再反复，原来的去杠杆化“初心”能否把握得住？

　　这是一个实事求是的难题。对此特纳也提出了分析，比如贷款为房地产供资，即使这类贷款并不直接刺激对新生产商品和服务的需求，但可以通过形成不可持续的财富效应，让人们觉得自己变富，从而增加支出，间接地刺激了消费需求。因此，约束那些推高房地产价格的贷款，可能的结果是导致名义需求的下降，这就意味着经济的下滑。

　　这样的两难，正好也就说明了为什么中国的房地产调控总让房价越调越高。在杠杆自己崩盘之前，任何人为的去杠杆化都将遭遇同样的难题。难道去杠杆真的要让市场发挥决定性作用，就像美国2008年的“完美风暴”一样吗？(作者为本报编委)