毕吉耀张哲人

　　今年9月14日，美联储推出了第三轮量化宽松货币政策(QE3)，主要措施是每月购买上限额度为400亿美元的抵押贷款支持债券(MBS)；同时美联储还决定把联邦基金利率保持在0～0.25%的超低区间至2015年年中，并延长“扭曲操作”(CoperationTwist)至今年年底。美国是全球最大和开放程度最高的经济体，就以往经验看，其国内货币政策将对其他国家经济运行产生影响，出现“溢出效应”(SpillOver)。中美两国互为重要的经贸合作伙伴，美联储实施QE3也将不可避免地经由外贸进出口、汇率、资本流动、大宗产品价格等渠道影响到国内的经济运行。就当前形势和发展趋势看，QE3对我国经济总体有利，同时一些潜在风险也需重视，有必要采取措施趋利避害，促进国内经济筑底回升。

　　QE3出台原因及对全球经济的影响

　　国际金融危机爆发后，美联储迅速把基准利率降至超低水平，同时相继推出了QE1(2008年11月～2010年3月)和QE2(2010年11月～2011年6月)，并实施了扭曲操作(2011年9月开始)。应当说，QE1、QE2和扭转操作是美联储在基准利率降无可降的情况下，为提振实体经济、压低长期利率、增加流动性而选择并实施的货币政策操作手段，其效果还是比较明显的，主要表现在：美国经济得以相对较快地实现了正增长，避免了陷入通货紧缩，银行金融机构大量倒闭的状况得到了遏制，其股市在发达国家中也表现最好。

　　然而，今年第二季度以来，美国经济复苏步伐却日渐艰难，主要表现在：制造业扩张减速，8月份制造业PMI为49.6，连续3个月处于收缩区间，产能利用率也出现下滑；就业市场改善步伐放慢，4月份、5月份、6月份和8月份新增非农就业人数均低于10万人的预期目标，8月份失业率依然高达8.1%；同时，作为主要经济支柱的房地产业仍在底部徘徊。这种情况迫使美联储在时隔一年零三个月之后重又祭起了量化宽松的大旗；当前美国通胀率持续走低，4～8月CPI涨幅均低于2%，也为美联储开动“印钞机”提供了更大的空间。政策出台后，市场反应比较积极，纽约三大股指全线上扬，原油与金价也出现上涨，但美元汇率出现贬值。

　　当前及今后一段时期，世界经济都将处在金融危机的成本消化期。一方面，诸如欧债危机等主要风险点已经基本释放完毕，难以催生出新的大动荡；另一方面，传统产业与新兴产业青黄不接，有效拉动世界经济增长的新引擎尚未出现，而高赤字、高失业问题还将继续困扰发达国家经济复苏；这样的基本面决定了未来世界经济可能呈现出一种脆弱的低速增长态势。在这种情况下，作为世界经济火车头的美国出台新一轮货币刺激政策，无疑有利于稳定全球经济增长和增强市场信心，总体看这些“正溢出”要大于大宗商品价格波动与主要货币间汇率变化等“负溢出”。

　　QE3对我国经济的影响

　　当前，由于外需疲弱、内需增长放缓，我国经济运行面临的形势依然复杂严峻，出口和工业增加值增速都降至10%以下，进口出现负增长，加之房地产调控依然处于胶着状态，宏观经济政策操作难度加大。综合判断，QE3有利于我国扩大出口和增加基础货币投放，在当前形势下，相对于人民币汇率升值和输入性通胀压力加大等“负溢出”，上述“正溢出”更为重要。

　　QE3助推美国经济复苏，有利于我国出口增长

　　由于欧债危机严重拖累欧盟经济增长，今年美国重新成为我国第一大出口市场；但随着美国经济减速，我国对美出口也出现了下滑趋势：1～8月对美国出口增长10.2%，增速低于1～7月的11.4%和上半年的13.6%。综合判断，QE3将比较有效地促进美国经济增长，有利于我国出口特别是劳动密集产品出口的增加。

　　首先，QE3以促进就业增加为首要目标，在失业率未能降至美联储满意的水平之前不会停止。这表明美联储货币政策的优先目标已转向刺激经济复苏和就业增加，因此QE3不仅没有规定操作时限，而且被冠以“开放式”或“无限”等修饰语，说明美联储“铁了心”要和高失业做斗争。虽然QE3的月均货币投放额不及QE1和QE2，但由于操作时间可能更长，加之与扭转操作有一段叠加期，其政策力度有望更大。

　　其次，QE3集中用于购买新增MBS，从降低房贷利率和增加房贷资金来源两方面鼓励房贷发放，以刺激房地产市场复苏。从房价、新屋开工数、成屋销售率等指标看，美国房地产市场已经出现了回升迹象，QE3这把火有助于把市场烧得更旺。如果说QE1和QE2解决了美国金融体系流动性问题，那么QE3将更加有利于解决银行金融机构惜贷和住房需求疲软问题，对房地产市场和实体经济的支持更为直接。

　　再次，量化宽松货币政策可以有效地压低长期利率和增强投资者信心，对资本市场的支撑比较直接。据美联储估算，QE1和QE2分别降低美国10年期国债利率0.4～1.1个百分点和0.15～0.45个百分点，标普500指数在QE1期间上涨了约22%，在QE2期间上涨了约10%。相信QE3也会起到类似的作用，有利于美国企业扩大投资和居民增加消费。

　　最后，美国经济复苏艰难，除了房地产市场持续低迷和实体经济不振等结构性因素外，美联储认为在很大程度上也受到周期性因素的拖累。当前的高失业率主要是由经济周期性变化引起的，因此采取反周期的量化宽松货币政策，能够起到熨平经济周期、刺激经济增长和就业增加的作用。

　　当然，美国经济增长依然面临“财政悬崖”和大选等因素的制约，加之房地产市场复苏和居民资产负债表改善难以一蹴而就，因此QE3政策效果的释放将需要一个过程。如果美联储新一轮量化宽松货币政策真能实现促进经济复苏和就业增加的预期效果，也将导致美国进口需求增加。美国是我国最重要的出口市场，对我国众多价廉物美产品具有旺盛的需求，美国经济恢复增长和消费者收入增加将带动我国对美出口增长，有利于我国稳定外需和促进经济平稳加快增长。

　　QE3导致美元贬值和人民币兑美元汇率走强，但总体上不会影响到我国外贸进出口

　　在美联储推出QE3之前，欧债危机导致国际资本大量涌入美元资产寻求避险，美元汇率一度持续走强。QE3推出后，美元汇率应声下跌，随着美联储资产购买计划的实施和美元供应量的增加，美元汇率很可能再度进入贬值通道。根据国际清算银行统计，QE1和QE2期间美元实际有效汇率分别贬值了8.2%和2.9%。在QE3导致美元贬值的背景下，人民币兑美元汇率将小幅升值，而兑欧元、日元汇率走势存在不确定性，兑新兴市场国家货币则可能贬值。由于需求是决定外贸进出口的最重要因素，价格因素影响相对有限，人民币汇率变化不会对我国外贸增长造成太大影响。

　　首先，人民币兑美元汇率趋于小幅升值。今年年初以来，我国经常项目顺差进一步收窄，第二季度资本和金融项目甚至出现了412亿美元的逆差，受此影响，人民币兑美元有所贬值。伴随着QE3的实施，外汇市场上的美元供给将增多，可能导致人民币兑美元汇率重新转向升值。考虑到人民币兑美元汇率日均波幅仅为1%，且央行仍可对汇率中间价进行干预，预计人民币兑美元将呈小幅升值态势，不会对外贸出口特别是对美出口造成太大影响。

　　其次，人民币兑欧元、日元汇率走势存在较大不确定性。当前，欧洲央行已推出了直接货币交易计划(OMT)，其核心同样是量化宽松，也就是说美欧都在“放水”，而且美国经济基本面要远好于欧元区，加之未来欧债危机仍可能出现随机性的波澜，预计美元兑欧元贬值的幅度将比较有限，走势也存在较大不确定性。今年年初以来，日本经济依然步履维艰，特别是外贸出口增长乏力，贸易逆差频繁出现；在这种形势下，让日元升值必然是日本无法接受的。特别是日元已处于历史高位，日本央行对日元升值的容忍度已十分有限。QE3难以造成美元兑欧元、日元大幅贬值，而人民币兑美元将小幅升值，也就是说人民币对欧元、日元的波动幅度将比较有限，不确定性也较大，不会对中欧、中日贸易造成明显影响。

　　再次，人民币兑新兴市场经济体货币可能在一段时期内出现贬值。由于欧债危机暂时趋于稳定，美联储又推出了QE3，全球机构投资者的风险偏好将再度加强，短期国际资本很可能由欧美重新流向新兴市场经济体。考虑到这些经济体对短期国际资本流动的管制往往较为宽松，外汇市场上本币兑美元汇率通常也不存在波动区间限制，其本币兑美元汇率升值幅度将比较大，而人民币兑美元升值幅度相对较小，也就是说人民币兑新兴市场国家货币可能在一段时期出现贬值。这在一定程度上有利于我国扩大对新兴市场国家的出口，但汇率最终如何调整还要综合考虑政治经济因素。

　　QE3促使大宗商品价格走高，这将加大我国的进口成本和输入性通胀压力

　　目前，国际大宗商品多以美元计价进行交易，且金融属性越来越强，已成为机构投资者避险和投机的重要载体；美联储实施量化宽松货币政策导致流动性大增和美元汇率贬值，都会直接或间接地促使大宗商品价格走高。据IMF统计，农产品、基本金属、能矿产品及原油价格在QE1期间分别上涨了14.7%、71.3%、28.7%和47.1%，在QE2期间分别上涨了14.5%、5.9%、25.1%和25.4%。预计在QE3推出后国际大宗商品价格还将出现涨势，市场的近期反应也印证了这一点。

　　大宗商品价格上涨对我国经济的第一个影响是促使进口额增加和贸易顺差减少。目前，原油、铁矿石、铜、初级塑料等能矿产品在我国进口中占有相当比重，大宗产品价格已成为影响我国进口和贸易顺差的一个重要变量。今年年初以来，伴随着大宗商品价格的走低和内需的走弱，相关产品进口逐渐呈现出“量慢价跌”态势。1～8月，铁矿石和原油进口量分别增长8.7%和7.4%，增速较1～7月的9.1%和10.2%进一步放缓；同期铁矿石、初级形态塑料进口价格分别下降16.6%、5.5%，降幅较1～7月的15.2%、4.8%均有所扩大；受此影响，8月份进口出现了少有的负增长，降幅为2.6%，当月顺差高达267亿美元。第四季度到明年，伴随着大宗商品价格的走高和国内经济的逐步筑底回升，相关产品进口量和进口价将同时上涨，进口负增长再次出现的概率比较小，外贸顺差增幅也将趋于降低。

　　大宗商品价格上涨对我国经济的第二个影响是加大了输入性通胀压力。但综合判断，这种输入性通胀压力对国内物价水平的影响将比较有限。一是能矿产品价格最终要取决于供求关系，预计明年全球经济还将维持低速增长状态，其价格脱离基本面大幅上涨的概率不大。二是国际市场上能矿产品价格与国内物价水平的关联度很低，2003～2007年其价格年均涨幅超20%，而国内CPI涨幅平均仅在2%左右。三是虽然农产品与通胀率关联度较强，但就历史经验看，美元流动性和美元汇率在推高农产品价格上的作用并不明显。应当看到，由于要素成本的上涨具有长期性，加之国内信贷投放增多，国内通胀压力还是存在的，未来CPI涨幅可能出现一定幅度的反弹；但仅就大宗产品价格上涨一个因素而言，其作用会很有限，特别是我国CPI涨幅已经回落到2%以下，可以说其作用应当也是可控的。

　　QE3引发国际资本流动转向，促使国内基础货币投放增多

　　当前，我国货币政策操作面临“两难”，既要“稳增长”，促进经济回升，又要调控房地产市场，防止房价反弹，这就限制了利率、存款准备金率等货币政策手段的使用。同时，随着资本流出增多和贸易顺差减少，外汇占款规模迅速下滑，传统基础货币投放渠道受到限制，不得不依靠逆回购等非传统手段。目前，我国M2增速基本在13%左右，低于2003～2007年等正常年份的17%。QE3实施后国际资本有望重新回流我国，资本和金融项目下的逆差可能重新转为顺差，这将增加基础货币投放，降低对非传统货币政策手段的依赖，一定程度上有利于破解“两难”。同时，在股市泡沫基本被挤出的情况下，如果外来资本能够促进股价上扬，这未尝不是一件好事。但也要看到，如果情况出现变化，未来某个时点，资本又可能重新流出，对我国经济金融稳定存在潜在不利影响。

　　有关政策建议

　　当前，我国经济发展的内外部环境复杂严峻。从国际看，全球经济特别是发达国家经济复苏乏力，主权债务危机不断深化，新兴经济体增速明显放缓，我国外贸出口增长面临外需不足的严重制约；从国内看，我国经济下行压力依然较大，经济结构调整和发展方式转变任务繁重，保持经济平稳较快发展和实现全面经济社会发展目标需要付出更大的努力。美联储推出新一轮的量化宽松货币政策，虽然在短期内有助于促进美国经济复苏和改善我国的外需环境，但从中长期看有可能加剧全球流动性泛滥，推动大宗商品价格持续走高，甚至引发全球性通货膨胀。对此，我们要未雨绸缪、积极应对，不断加强和改善宏观调控，坚持立足扩大内需促进经济增长，警惕通货膨胀死灰复燃，采取必要措施防范可能带来的金融风险。

　　“扩内需、稳外需”，促进经济向好回升。提高宏观经济政策的前瞻性、针对性和有效性，努力扩大居民消费，积极扩大民间投资，保障重大在建续建项目的资金需求；完善和稳定鼓励出口的相关政策，加快出口退税进度，扩大出口信贷规模，发挥好出口信用保险作用，推动出口市场多元化；有序适度扩大进口，避免人为制造逆差。

　　积极稳妥调整人民币汇率水平，寻求政治经济双赢。坚持“渐进性、可控性”原则，既要避免短期内人民币兑美元汇率大幅升值对出口造成不利影响，又要避免人民币兑新兴市场经济体货币汇率过度贬值造成政治上的被动，考虑暂不宜再继续扩大浮动区间；积极推进人民币区域化、国际化进程，进一步完善汇率形成机制。

　　多方化解输入性通胀压力，巩固“控通胀”成果。一是建设好国内大宗商品期货市场，为企业提供便利的避险渠道，促使大宗商品国际价格能够更好地反映国内供需关系；二是提高港口、公路、铁路的运转效率，规范管理制度，降低企业物流成本；三是继续推动资源型产品价格形成机制改革，让价格能够更有效地调节供需；四是强化重要产品的战略物资储备工作。

　　加强跨境资本流动监管，防范金融风险。进一步完善货物贸易、服务贸易资金流入真实性核查方法，提高工作效率和准确度；加强针对跨境资本流动的统计、跟踪、预测和分析，建立健全风险防范机制；规范外汇资金流入和结汇制度，强化对违法违规资金流出的查处力度；加强对离岸金融中心资本流动的监管。■

　　作者单位：国家发改委对外经济研究所，毕吉耀系所长

　　(责任编辑赵雪芳)