编者按

　　“Hi…couldreallydowithalow1M［onemonth］overthenextfewdaysashave17.5m［million］fixingsifokwithyou？”

　　(“嗨！……能不能在下一段时间拉低1个月期报价，我手头有1750万美元的固定利率品种头寸。”)

　　这是2007年9月瑞士联合银行集团(UnitedBankofSwitzerland，UBS)一名交易员向报价人员发出的一条信息，其目的是希望通过影响UBS报价员的LIBOR报价，影响债券市场收益率曲线的短期表现，进而影响该交易员所持债券头寸的账面价值。

　　这种涉嫌价格操纵的“小动作”在利率衍生品交易员中曾十分普遍。

　　LIBOR等报价利率机制缺陷及近期有关价格操纵的丑闻在世界引起了广泛关注，近期纪志宏、雷曜编著《金融基准(LIBOR改革引发的全球博弈)》对LIBOR等报价利率机制缺陷及价格操纵丑闻展开深刻研究，对国际上有关政府部门和监管机构对金融基准采取的调查、研究及改革措施进行了具体分析。

　　此外书中还记录了中国金融专家的观点，通过国际比较研究，聚焦于中国利率基准的发展完善问题。该书还从全球金融基准进一步全面、深层次改革的背景出发，力图揭示各方从不同角度出发的改革发展思路带来的新一轮博弈，希望为中国发展自己的金融基准并积极参与国际金融竞争提供更多信息。

　　21世纪经济报道特此摘录本书精华，分享国际金融基准改革对中国的启示研究。

　　文/雷曜

　　(中国人民银行[微博]金融研究所综合政策研究室主任)

　　国际金融基准体系爆发的系列丑闻

　　金融基准(financialbenchmarks)主要指利率、汇率以及大宗商品的基础性价格指标，是金融机构和金融市场对金融产品定价的重要基础，在推动创新产品、降低成本、提升效率、促进资本流动方面起着重要的作用。

　　比如，LIBOR(LondonInterbankOfferedRate，即伦敦银行同业拆借利率)被认为很大程度上代表了最真实的市场资金供求状况，是全球短期利率的重要基准。据英国银行家协会(BBA)的数据，全球有超过350万亿美元的金融衍生品和公司债将LIBOR作为利率定价的基准。据美国商品期货交易委员会(CFTC)的数据，全球有超过800万亿美元的证券或贷款与LIBOR相联系。

　　在正常情况下，LIBOR与其他市场利率一同调整。但在危机冲击下的特定环境中，银行内部资金价格(FTP)和市场利率都会发生紊乱。尤其是雷曼兄弟倒闭后，美元LIBOR先是因资金紧张而急剧上升，随后却下降至比同期美国国债收益率低一个百分点的水平。对于银行之间以如此低的利率进行拆借，银行间市场经纪商毅联汇业集团(ICAP)下属研究机构Wrightson和巴克莱银行都提出了质疑或担忧。

　　2008年3月贝尔斯登危机时，市场又对LIBOR没有反映出违约风险提出了强烈的质疑：3月10日下午，CDS价格显示，受冲击特别严重的西德意志州银行(WestLB)发生还款违约的可能性是状况较好的瑞士信贷集团的近两倍，但第二天西德意志州银行的LIBOR报价却与瑞士信贷相同。《华尔街日报》2008年4月16日的一篇报道认为，某些银行故意压低了3月期LIBOR的报价达20-30个基点。BBA随后向各报价行征询了关于提高LIBOR准确性的意见，并在2008年8月5日发表了《反馈声明》：“所有报价行都明确表示，他们的报价真实地反映了当时借款的成本。”

　　2010年4月，Snider和Youle的研究发现LIBOR存在误导性，从学术角度为调查提供了佐证。2010年底，由美国商品期货交易委员会和美国司法部牵头，欧盟、加拿大、英国和日本的监管机构共同调查瑞士银行、美国银行、花旗银行、巴克莱银行等9家银行是否操纵LIBOR。调查在2012年2月取得进展，瑞士银行承认操纵LIBOR，多家银行的十多名交易员因涉嫌操纵LIBOR而被银行解雇、停职或者安排“行政休假”。

　　2012年6月，CFTC、英国金融服务管理局(FSA)及美国司法部宣布，就巴克莱银行涉嫌操纵LIBOR和欧元同业拆借利率(EURIBOR)实施联合制裁。调查结果显示，巴克莱的内控机制和隔离措施形同虚设——有的交易员和报价员坐在一个操作台边，有的交易员兼职报价员。其典型手法是在巴克莱与客户交易达成后，其交易员通过电话、电子邮件、即时信息等方式，要求本行报价员以指定利率水平、抬高或压低报价、将报价抬升或压低至25%区间外的异常值等方式，虚报有利于自身头寸的LIBOR而牟利。

　　2005年1月至2009年5月，巴克莱以及其他银行的交易员至少173次向巴克莱的美元LIBOR报价员提出干预性要求；至少有14名衍生品交易员提出干预性报价要求。FSA分析了从2006年1月3日到2007年8月6日之间的111次“要求”报价，其中70%的报价与交易员所要求的相一致。巴克莱还应他行交易员(多数为巴克莱离职员工)要求而虚报LIBOR，其高管曾明确要求其报价员降低报价以保持流动性声誉。

　　对UBS的调查结果也类似：UBS的一名高级日元交易员通过公司电子邮件和内部聊天系统，向报价员至少发出了800次影响报价的要求。巴克莱、德意志银行、苏格兰皇家银行、毅联汇业、荷兰拉博银行和瑞士银行等主要金融机构，分别向CFTC、美国司法部、FSA和瑞士金融市场监管局(FINMA)支付了巨额罚金。

　　WM/路透(WM/Reuters)外汇基准由WorldMarkets公司和路透集团1994年创立，并提供基准汇率报价，伦敦下午4点WM/路透汇率(WM/Reuters4pmLondonfix)是其中最重要的指标。根据国际清算银行2013年数据，全球外汇市场日均交易量高达5.3万亿美元，其中40%集中在伦敦。英国《金融时报》曾列举了交易员们可能采取的操纵行为：

　　如利用客户订单信息抢先交易。如客户希望以定盘价买入1亿美元，交易员在定盘价前一小时买入美元，使客户面临更高的定盘价。

　　在定盘价确定之前下大量的小额订单，甚至进行虚假交易，操纵定盘价。由于WM/路透定盘价是根据定盘前一小段时间交易的中位数来确定，大量的订单会影响定盘价。

　　大量买入或卖空货币引导汇率突破某一水平，触发大量自动止损。用私人账户在客户下单前交易。

　　英国金融行为监管局(FCA)从2013年4月开始对伦敦外汇交易市场的汇率基准操纵行为进行调查。2014年11月，美、英、瑞士三国的监管机构就汇率操纵案做出裁决，对瑞银集团、汇丰控股、花旗集团、苏格兰皇家银行和摩根大通等机构，总计处以43亿美元罚款，数十名交易员被停职或者解雇。FCA表示对巴克莱的调查仍持续。市场也认为对外汇市场的调查和制裁才刚刚开始。

　　伦敦黄金和白银定盘价分别始于1919年和1897年，每日两次由五大黄金做市商(巴克莱银行、汇丰银行、德意志银行、法国兴业银行、加拿大丰业银行)和三大白银做市商(德意志银行、汇丰银行、加拿大丰业银行)通过对比交易订单确定。2014年7月，美国投资者J.ScottNicholson向曼哈顿联邦法院起诉汇丰、德意志和加拿大丰业三家银行操纵伦敦黄金、白银定盘价，并从中获利。其在向法院提交的法律文件中详细披露了伦敦定盘价受到操纵的诸多证据和手法。

　　2014年，英、德等国的监管机构、国际证监会[微博](IOSCO)、伦敦金银市场协会(LBMA)也分别就国际石油、黄金、白银基准进行调查。FINMA表示，在瑞银集团贵金属业务中发现有严重不当行为的证据。FCA发表声明说，前巴克莱交易员利用巴克莱银行的系统漏洞，试图操纵黄金定盘价获利；从2004年到2013年之间，巴克莱银行存在不能妥善处理自身和客户之间的利益冲突、疏于管理的行为。巴克莱银行被处以2600万英镑罚款，成为首家因操纵黄金价格被罚的银行。

　　国际金融基准存在的问题

　　以LIBOR为代表的金融基准所暴露出来的严重问题，其根源在于制度设计上的缺陷，也与报价机构存在利益冲突及其代表性弱化有关。

　　首先，金融基准主要依靠主观报价形成，为报价行内部操纵行为留下了空间。与以成交为基础、完全客观的交易利率相比，参与定价的银行既做裁判员，又做运动员，再加上LIBOR等金融基准多缺少政府严格监管，尽管考虑到报价偏离市场成交水平设立了修正机制、披露机制和淘汰机制，但这种复杂的报价机制从源头上就与实际利率脱节，天然存在容易被操纵的缺陷。

　　LIBOR的定义曾是“会员银行可以借入资金的利率”，后被修改为会员银行在伦敦银行同业拆借市场的无担保资金成本。具体报价方式自1986年1月1日实施以来基本未变，是由BBA选定的银行每天在伦敦时间上午11点提交的对美元、欧元、日元、加元、澳元、英镑和瑞郎7种币种，从隔夜到1年15个期限的借款成本估价。各银行的报价既不是成交价，也不同于交易中买卖双方的叫价，而是通过向其交易对手询价、综合考虑内部各部门利益平衡及全行产品策略，确定该行对各个期限、货币种类的、基于信用的无担保拆借期望利率。不少机构反映，报价行回答的那个假设性问题本身就存在很大漏洞——问题不是询问客观已经形成的借入成本，而是要求报价行提供主观认定的、可能的借入成本；并假定在相当主观弹性的、适当的(reasonable)市场规模下。

　　伦敦下午4点WM/路透汇率依赖“可交易报价”，即对手方可以按该价格要求报价方成交，操纵成本相对较高，但仍然存在明显缺陷：数据取样窗口过小，只选择4点前后1分钟的交易价格为基准计算的基础，降低了报价的代表性。

　　其次，报价机构存在获取交易利益、掩饰其信用风险等谎报利率的动机。例如，通过操纵报价，可以形成有利于自营或客户头寸的价格，也可以掩饰其较高的交易对手方信用风险(counterpartycreditrisk)。一旦多数报价行具有了共同利益导向，同时产生了一个定价偏离于市场均衡水平但是有利于其自身利益的动机，就能比较容易地形成以操纵市场的报价。

　　第三，LIBOR作为信用交易利率，与回购交易市场的迅速发展脱节，其代表性受到质疑。LIBOR之所以能作为全球主要商业银行确定内部资金转移价格的依据，是因为反映了这些最高信用等级机构在信用交易方式下对交易对手风险、流动性风险和其他风险的风险收益要求。正如纽约联储银行总裁Dudley强调，部分由于此次金融危机的教训，银行明显从无担保品种转向有担保的产品市场，即使是非常短期的融资，借出银行也希望得到抵押资产而不是像过去一样采取信用拆借的方式。这将对货币市场和LIBOR改革方向产生重大影响。

　　媒体披露的丑闻引发了一系列调查和改革，以及全球范围内的博弈。改革经历了审查讨论、完善机制、纵深博弈三个阶段。

　　对中国的启示

　　随着中国金融市场开放、人民币国际化和利率市场化进程，出现了各类外汇结构性存款理财产品、嵌套LIBOR挂钩衍生品等，不少机构开始尝试运用LIBOR、SHIBOR等金融基准开发金融产品。结合国际金融基准改革带来的重要启示，应对这些挑战，遵循三中全会所强调的“权利平等、机会平等、规则平等”等现代市场体制的一般规则，在公平、开放、透明等原则上，笔者建议在以下三个方面推进完善我国的金融基准：

　　一是应从机制上强化金融基准的抗操纵能力，特别是有效落实以交易数据为基准计算依据等原则，减少报价行对市场价格和自身资金成本判断的主观性。监管部门当前宜重点解决投资银行、自营、代客理财业务带来的利益冲突问题，金融机构、自律组织和各类市场参与者要承担起依法、合规报价并建立内控机制的义务，压缩操纵空间。在市场的总体设计上，要进一步研究降低市场报价、成交价格的顺周期性。

　　二是要考虑培育多样化的基准利率体系。在中国，对存贷款基准利率的管制正在逐步取消，对利率“锚”的需求更为迫切。SHIBOR、国债回购利率、贷款基础利率、国债收益率曲线等利率指标的基准性都还不突出，也都可以作为中国基准利率体系的可选对象加以培育、观察和使用。培育途径上，要注意这些基准指标应覆盖信用交易、抵押回购交易等主要交易方式和较为完整的期限结构，并促进其所代表的市场不断发展，提高市场流动性和平稳性，满足各类市场主体在资产定价、产品创新和风险管理等应用中的多样化需求。形成多种基准代表关键市场、互为补充和关联的局面，有助于压缩对基准的操纵空间。

　　三是市场化的基准体系需要市场化的金融机构参与。我国的一些金融机构特别是地方法人银行的定价能力仍然较弱。人民银行[微博]开展对法人金融机构的合格审慎评估，通过为市场自律机制遴选基础成员的方式，既为提高地方法人金融机构的定价能力设定了具体标准，也是引导金融机构提高自主定价能力的重要举措。

　　法人金融机构成为基础成员后，可通过发行同业存单扩大自身资金来源渠道，参与大额可转让存单等多项利率市场化工具创新业务，优化负债主动管理；可申请参与SHIBOR和贷款基础利率(LPR)的场外报价，进一步锻炼市场化定价能力。

　　(编辑：王芳艳，如有意见或建议，请联系)